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此輪美元貶值何時(shí)見底?

　【進(jìn)入論壇】　【推薦朋友】　【關(guān)閉窗口】 2008年03月27日 09:10

    (一)美元貶值不會(huì)引發(fā)美元危機(jī)

    美元危機(jī)具有三個(gè)重要特征：一是危機(jī)前美元有大幅貶值的空間；二是危機(jī)中美元急速下跌；三是有制度性變化作為底蘊(yùn)。縱觀美元?dú)v史，布雷頓體系崩潰后真正稱得上美元危機(jī)的只有1985年到1987年的動(dòng)蕩。1980年第二次石油沖擊對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，而前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾的連續(xù)加息讓美元匯率在1984年內(nèi)達(dá)到峰值，美元指數(shù)在五年間上漲近六成使?jié)撛趨R率失調(diào)加劇，給后來匯率急跌留下了空間。而1985年9月G5財(cái)長(zhǎng)會(huì)議達(dá)成了廣場(chǎng)協(xié)議(Plaza Accord)，五國政府決定聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，使美元對(duì)主要貨幣匯率有秩序地下調(diào)，這給美元危機(jī)提供了制度要素。

    按照這個(gè)定義，未來發(fā)生美元危機(jī)的可能性較小。原因有三：一是匯率失調(diào)不太可能大幅惡化，美元中長(zhǎng)期大幅貶值的空間不大。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，從2007年7月到2008年2月的美元貶值已經(jīng)較大程度反映了美元均衡匯率未來在經(jīng)濟(jì)放緩作用下的大幅走弱。雖然不斷放出的黯淡短期數(shù)據(jù)依舊會(huì)使美元保持弱勢(shì)，但受超調(diào)影響，美元進(jìn)一步大幅貶值的空間有些不足。

    二是美元急速下跌的可能性不大。從經(jīng)濟(jì)理論和歷史實(shí)踐分析，美元出現(xiàn)急速下跌的原因有且僅有一個(gè)，那就是美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字的不可維持。一旦經(jīng)常項(xiàng)目赤字由于某種原因急需改善，那么美元急速貶值是市場(chǎng)唯一能夠立刻尋覓到的出路。雖然赤字GDP占比居高不下是一種危險(xiǎn)的外部失衡，但這并不意味著它不可維持。可維持性的支柱有三：一是美國國內(nèi)儲(chǔ)蓄率的提高；二是美國主要貿(mào)易伙伴內(nèi)部需求的快速增長(zhǎng)；三是美國較高債務(wù)率的可維持。如果美國內(nèi)部?jī)?chǔ)蓄更多地轉(zhuǎn)化為投資并使生產(chǎn)更大程度滿足內(nèi)部消費(fèi)需求，同時(shí)增強(qiáng)產(chǎn)品出口能力，而美國貿(mào)易伙伴更多依靠?jī)?nèi)需消費(fèi)最終產(chǎn)品，那么美國凈出口有望增加。而根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究，只有外債率達(dá)到50%，5%的經(jīng)常項(xiàng)目赤字GDP占比才可能維系(Catherine Mann,1999)。只要三大支柱不同時(shí)坍塌，美元急速貶值就不會(huì)發(fā)生。從次貸風(fēng)波后的局勢(shì)發(fā)展來看，對(duì)未來不確定的擔(dān)憂會(huì)增加美國預(yù)防性儲(chǔ)蓄；以中國為代表的新興國家也正在進(jìn)行刺激內(nèi)需的不斷努力；而美國外債率則在2007年末上升至65%左右，雖然次貸風(fēng)波初期的2007年7月和8月，外部持有者凈拋售了美國國債等資產(chǎn)，但隨后的9月到12月，外部持有者又轉(zhuǎn)變成了凈買入美元資產(chǎn)，至少拋售美元資產(chǎn)尚未形成大規(guī)模的潮流，美國外債的可維持性可能并不會(huì)受到致命打擊。由此可見，美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字在次貸風(fēng)波后滑向不可維持的可能性較小，美元急速貶值沒有必要。

    三是制度性變化短期內(nèi)發(fā)生可能性較小。就目前來看，美元貶值引發(fā)的國際貨幣體系初步紊亂至少在短期內(nèi)不會(huì)終結(jié)美元時(shí)代，雖然美元的近代史幾乎就是一個(gè)貶值史，但美元的主導(dǎo)地位并沒有大幅減弱，聯(lián)合國報(bào)告顯示，2007年美元資產(chǎn)占全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重依舊高達(dá)60.5%，自2003年起僅下降了1個(gè)百分點(diǎn)左右。而且，國際貨幣體系的重要一環(huán)是“由習(xí)慣和歷史沿革形成的約定俗成的國際貨幣秩序”，這一要素的改變需要較長(zhǎng)時(shí)間。此外，就現(xiàn)在的國際貨幣環(huán)境而言，美元貶值已經(jīng)給歐盟等發(fā)達(dá)國家?guī)砹藢?shí)質(zhì)性的負(fù)面影響，而一些匯率盯住美元的經(jīng)濟(jì)體也受到了制度穩(wěn)定的沖擊，外匯市場(chǎng)避免美元超跌的防范性干預(yù)不斷發(fā)生，不滿美元貶值的輿論也時(shí)有出現(xiàn)，如此背景下，類似“廣場(chǎng)協(xié)議”般放縱美元大幅貶值的制度性變化不太可能發(fā)生。

    結(jié)合美元均衡匯率研究從歷史視角比較分析美元匯率動(dòng)蕩，現(xiàn)在的美元貶值尚不足以構(gòu)成美元危機(jī)，而短期內(nèi)美元危機(jī)出現(xiàn)的可能性也比較小。

    (二)此輪美元貶值何時(shí)見底？

    1.美元貶值見底和美元匯率反彈的區(qū)別

    我們認(rèn)為，美元貶值見底不同于美元匯率反彈，前者代表的是中長(zhǎng)期趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，后者則很可能是一種短期波動(dòng)。造成美元匯率短期波動(dòng)的因素主要包括經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布，各主要國家貨幣政策的可能變化，次貸風(fēng)波的局部反復(fù)，國際資本的頻繁流動(dòng)等。

    2008年前三季度一系列不確定因素的存在將可能加劇美元波動(dòng)性，期間美元匯率短期反彈將時(shí)有發(fā)生。美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)預(yù)期幅度較小的后續(xù)降息，歐洲央行和英格蘭銀行的可能降息，日本中央銀行的人事變化都可能成為新聞因素，導(dǎo)致美元短期反彈，而陸續(xù)放出的美國短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如果顯露出復(fù)蘇跡象，美元幣值也會(huì)獲得短期支撐。但短期匯率反彈并不一定能夠讓美元徹底擺脫弱勢(shì)。只有在美國經(jīng)濟(jì)和次貸風(fēng)波出現(xiàn)長(zhǎng)期趨勢(shì)反轉(zhuǎn)并得到數(shù)據(jù)確認(rèn)時(shí)，美元反彈才可能演化為貶值見底。

    2.美元貶值見底的條件

    根據(jù)以上分析，美元貶值見底的決定要素在于美元均衡匯率，只要美元均衡匯率不出現(xiàn)大幅下滑，美元繼續(xù)大幅貶值將缺乏空間。美元貶值見底的根本條件是次貸風(fēng)波滯后影響充分顯現(xiàn)后美元均衡匯率的企穩(wěn)及其長(zhǎng)期惡化可能性的消除。

    根據(jù)美元均衡匯率的決定因素，美元貶值見底的具體條件包括：一是次貸風(fēng)波對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中長(zhǎng)期沖擊有限，這實(shí)際上要求次貸風(fēng)波不能大幅惡化，而美國中長(zhǎng)期消費(fèi)傾向也不能受到較大負(fù)面影響；二是美國貿(mào)易條件的持續(xù)改善，這一定程度上要求以中國為代表的美國主要進(jìn)口來源地物價(jià)保持穩(wěn)定，進(jìn)而避免美國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的不利變化；三是美國技術(shù)進(jìn)步的維持，這要求次貸風(fēng)波對(duì)金融創(chuàng)新的抑制效應(yīng)得到緩解。

    3.美元貶值可能的底部位置

    我們的實(shí)證研究表明，2007年7月至2008年3月的美元貶值存在“超調(diào)”成分，這意味著近期美元指數(shù)和各貨幣對(duì)創(chuàng)出的歷史低位已經(jīng)較為接近底部位置，只是由于利空因素尚未出盡，而次貸風(fēng)波和美國經(jīng)濟(jì)的不確定因素還有待進(jìn)一步甄別，美元匯率在觸及底部之前將經(jīng)歷一些短期波動(dòng)。

    2008年3月17日，美元指數(shù)創(chuàng)下70.698點(diǎn)的新低，美元對(duì)歐元為1.5532(USD/EUR),對(duì)日元為95.78(JPY/USD)。對(duì)于美元指數(shù)而言，長(zhǎng)期底部落于65點(diǎn)到70點(diǎn)的可能性較大；美元名義有效匯率和實(shí)際有效匯率的底部可能在80左右；就雙邊匯率而言，美元對(duì)歐元匯率的底部可能在1.57至1.62(USD/EUR)之間，美元對(duì)日元匯率的底部則可能在90至95(JPY/USD)之間。

    4.美元貶值見底的可能時(shí)機(jī)

    我們認(rèn)為美元貶值見底可能時(shí)機(jī)出現(xiàn)在2008年第三季度的概率約為40%，出現(xiàn)在2008年第四季度的概率約為30%。形成如此判斷的原因在于，2008年下半年三個(gè)標(biāo)志性的“趨勢(shì)反轉(zhuǎn)”將很可能使美元貶值見底的條件得到滿足。這三個(gè)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)分別是次貸風(fēng)波的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)、歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)比的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)和歐美貨幣政策方向的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。

    首先，根據(jù)我們此前研究得到的預(yù)期，一系列擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的刺激效應(yīng)將從2008年第三季度起集中顯現(xiàn)，歐美貨幣市場(chǎng)信貸緊縮也將由于流動(dòng)性注入和信心恢復(fù)而得以緩解，次貸風(fēng)波由擴(kuò)散向平息的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)將可能出現(xiàn)。

    其次，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的專題研究表明，2008年第一季度和第二季度，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將持續(xù)萎靡，預(yù)估增長(zhǎng)率約為0.2%和0.6%，而第三季度和第四季度美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望反彈至2.1%和2.0%；相比之下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能由于強(qiáng)勢(shì)歐元的負(fù)面影響在2008年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，在2007年第四季度增長(zhǎng)2.2%之后，預(yù)計(jì)2008年前兩季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將初步放緩至1.7%左右，而在2008年后兩季度進(jìn)一步放緩至1.5%左右。兩相比較，歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)變化方向相反，美元對(duì)歐元匯率將獲得有力支撐。

    最后，美國同主要國家的貨幣政策可能在2008年第三季度出現(xiàn)較大反差。預(yù)計(jì)2008年第二季度美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)將基準(zhǔn)利率下調(diào)至1.75%左右，而在通脹壓力加大的背景下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將從2008年第三季度起重新緩步啟動(dòng)加息，將基準(zhǔn)利率上調(diào)至2%左右，并維持一段時(shí)間后繼續(xù)上調(diào)。而由于增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加大，歐洲中央銀行則可能于2008年第二季度啟動(dòng)降息周期，并在第四季度將基準(zhǔn)利率下調(diào)至3.5%左右；英格蘭銀行也可能在2008年第二季度開始降息，并于第三季度將基準(zhǔn)利率下調(diào)至4.75%左右。貨幣政策的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)將給美元短期名義利率走強(qiáng)提供助力。三個(gè)“趨勢(shì)反轉(zhuǎn)”于2008年第三季度或第四季度的同時(shí)出現(xiàn)將促使美元反彈長(zhǎng)期持續(xù)，美元貶值很可能將由此見底。

    課題組成員：鄒新、程實(shí)

    執(zhí)筆人：程實(shí)

    (本報(bào)告僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān))

來源：中國證券報(bào)

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