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債市資金寬裕博弈繼續(xù) 有望企穩(wěn)回升

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2006年08月02日 08:12

    從以往數(shù)據(jù)來看，預(yù)計7月份金融數(shù)據(jù)會較為溫和，央行據(jù)此出臺進(jìn)一步緊縮措施的可能性也較小。由于外匯占款高速增長、央行又意在控制貸款規(guī)模的增長，債券市場的資金面依然較為寬松。在基本面、政策面、資金面的共同作用下，債市有望企穩(wěn)回升。

    預(yù)計7月數(shù)據(jù)溫和

    統(tǒng)計局公布的上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示：上半年GDP增長10.9%，高于一季度的10.3%；上半年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長31.3%，在今年頭5個月增長30.3%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加快；上半年CPI同比增長1.3%，其中6月份增長1.5%，漲幅較上月提高0.1個百分點；PPI同比上漲2.7%，其中6月份上漲3.5%，漲幅較上月提高1個百分點。

    結(jié)合金融數(shù)據(jù)分析，今年前6個月人民幣貸款增加2.18萬億元，同比增多7233億元，完成央行計劃2.5億新增人民幣貸款計劃的87%。2006年6月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為32.28萬億元，同比增長18.43%，增長幅度比年初央行制定的16%的增長目標(biāo)高出2.43個百分點。

    高位增長的投資和過多投放的信貸相互交織，相互推動，已成為宏觀經(jīng)濟(jì)運行的突出問題。從更深層次原因來看，由于我國實行有管理的浮動匯率制度，在人民幣升值預(yù)期下，人民銀行被迫在外匯市場上投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致金融體系流動性過剩。在低貨幣市場利率環(huán)境下，商業(yè)銀行內(nèi)在逐利行為使得今年以來貸款呈現(xiàn)高速增長的態(tài)勢。因此，盡管人民銀行出臺了多項政策法規(guī)來限制貸款的快速增長，由于得不到商業(yè)銀行配合，其執(zhí)行效果卻難以令人滿意。

    目前市場關(guān)注或者說人民銀行關(guān)注的重點在貸款增長上，而此前種種政策出臺，都旨在抑制貸款需求或貸款供給，從而在總量上控制貸款增長。6月份新增貸款為3947億，落在筆者此前預(yù)測區(qū)間下限。從總量上看，6月份貸款增長得到一定的控制，但目前市場傳聞部分商業(yè)銀行將6月份已經(jīng)發(fā)放的貸款轉(zhuǎn)移到了7月份，具體情況尚待觀察。從以往7月份數(shù)據(jù)分析來看，即使考慮部分貸款轉(zhuǎn)移到該月，預(yù)計今年7月份新增貸款規(guī)模也不會超過500億。因此可以預(yù)計7月份數(shù)據(jù)一般較為溫和，根據(jù)7月份數(shù)據(jù)出臺進(jìn)一步緊縮性貨幣政策的可能性也比較小。

    源頭不止資金寬裕

    從外部環(huán)境來看，由于人民幣存在持續(xù)升值預(yù)期，預(yù)計未來一段時間內(nèi)，外匯占款仍將保持較快的增長速度，為了保持人民幣匯率相對穩(wěn)定，人民銀行在外匯市場將繼續(xù)投放大量的基礎(chǔ)貨幣。因此，我們看到盡管今年以來商業(yè)銀行貸款增長較快、人民銀行兩度上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以及新股申購凍結(jié)數(shù)千億資金，但債券市場資金仍然較為寬裕。

    至于新股申購對債券市場資金面的影響，從最近回購利率走勢來看，除了少數(shù)幾只大盤股發(fā)行外，新股申購資金對回購利率影響并不大。最新金融數(shù)據(jù)顯示，6月末超額存款準(zhǔn)備金率為3.0%。考慮到近年來支付系統(tǒng)完善和商業(yè)銀行資金管理能力的提高，3%的超儲率顯示出當(dāng)前市場資金比較充裕。

    因此，盡管未來有國航、工行等大盤股發(fā)行，但在外匯占款高速增長、貸款規(guī)模受控制的局面下，預(yù)計下半年債券市場資金面將更充裕。

    博弈繼續(xù)有望企穩(wěn)

    直觀來看，當(dāng)前影響債券市場走勢的最重要因素是市場主力機(jī)構(gòu)與人民銀行之間的博弈行為和結(jié)果。一方面，由于貸款和固定資產(chǎn)投資增長居高不下，市場預(yù)期人民銀行將出臺進(jìn)一步緊縮性貨幣政策，市場主力機(jī)構(gòu)表現(xiàn)比較謹(jǐn)慎；另一方面，從投資收益角度出發(fā)，主力機(jī)構(gòu)也樂于見到債券收益率不斷上升。從最近公開市場操作情況來看，盡管央票利率不斷上升，但央票的發(fā)行量并沒有有效放大，反映出主力機(jī)構(gòu)后市將進(jìn)一步拉高債券市場收益率水平的意愿。

    從美聯(lián)儲最近發(fā)表的講話和市場反應(yīng)來看，美聯(lián)儲持續(xù)2年多的加息周期即將結(jié)束，由于目前人民幣升值處于敏感時期，為了防止熱錢大量涌入，人民幣與美元保持適度利差水平是非常必要的。目前1年的美元Libor在5.6%附近，當(dāng)前二級市場1年期央票收益率已經(jīng)接近3%，相對于3%左右的利差水平，目前央票利率水平已經(jīng)達(dá)到人民銀行所認(rèn)可的收益率水平上限。

    周二，人民銀行以數(shù)量招標(biāo)的方式，發(fā)行票面利率為2.796%的1年期央票，結(jié)合上周四3個月央票發(fā)行利率和發(fā)行量，人民銀行此舉意圖非常明確，即向市場發(fā)出當(dāng)前市場利率已經(jīng)比較合理、希望利率水平不要進(jìn)一步上升的信號。

    債券市場最終走勢取決于博弈雙方的勢力及外部環(huán)境。若7月份宏觀金融數(shù)據(jù)如筆者所預(yù)期的比較樂觀，則主力機(jī)構(gòu)繼續(xù)拉升債券市場收益率水平的難度比較大。同時在基本面、政策面及資金面的作用下，債券市場選擇企穩(wěn)回升的可能性比較大。

來源：中國證券報

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