擾動因素太多

　　　　當(dāng)前的供給缺口仍有待填補，而未來采暖季限產(chǎn)或致缺口再現(xiàn)

　　2016年下半年以來，由于取締“地條鋼”力度很大，造成鋼材供給缺口，市場庫存處于低位，鋼價在短期內(nèi)難以有效下跌。因此，取締“地條鋼”延緩了鋼價中長期的下行趨勢，加上采暖季限產(chǎn)的擾動，讓市場在弧頂停留的時間延長。此外，需求端尚未明顯降溫也支撐了鋼價。目前，鋼廠利潤處于高位，市場恐高心理嚴(yán)重——既擔(dān)心新增電爐產(chǎn)能投放，又擔(dān)心貨幣政策進(jìn)一步收緊，因此2017年下半年的鋼市絕非“一馬平川”。

　　目前來看，取締“地條鋼”對市場的影響還未完全消散，這使得35個城市的鋼材市場庫存處于較低水平。截至2017年6月30日，五大鋼材品種的市場庫存只有951.2萬噸，其中長材市場庫存502.2萬噸，與2016年同期相差無幾;板材市場庫存相對較高，達(dá)到449.0萬噸，但近期也出現(xiàn)了快速下行趨勢。市場對于“地條鋼”實際產(chǎn)量的測算存在很大爭議。根據(jù)不同的測算方法，“地條鋼”年產(chǎn)量規(guī)模介于3900萬噸—1億噸。

　　若以正規(guī)鋼廠粗鋼產(chǎn)量填補“地條鋼”缺口的角度來衡量，以高低點產(chǎn)量差值方法確定的“地條鋼”實際產(chǎn)量可能接近1億噸/年，鑒于當(dāng)前長流程產(chǎn)能利用率已經(jīng)不低，Mysteel調(diào)查的163家鋼廠剔除淘汰產(chǎn)能的高爐產(chǎn)能利用率接近90%，完全由高爐—轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能增產(chǎn)來填補供給缺口可能需要9.3個月的時間，后期需要新增電爐產(chǎn)能一起來填補供給缺口。而且，如果鋼鐵生產(chǎn)因為各種原因受到干擾，填補缺口的時間將會延長。以短流程鋼廠產(chǎn)能利用率方法確定的“地條鋼”實際產(chǎn)量大致介于3900萬—7000萬噸/年，填補這個缺口仍然需要3.7—6.6個月的時間。

　　目前來看，除了日照鋼鐵高爐—轉(zhuǎn)爐流程新產(chǎn)能投產(chǎn)之外，2017年新增長流程產(chǎn)能有限。如果新增電爐產(chǎn)能投放遲滯，填補供給缺口主要還是要依靠現(xiàn)有合規(guī)長流程產(chǎn)能。無論如何，填補缺口都需要鋼廠開足馬力生產(chǎn)相當(dāng)長一段時間。而且，淡季填補供給缺口不足會加重旺季的供給短缺局面。至于新增電爐產(chǎn)能規(guī)模，也是一個存在很大不確定性的問題，市場普遍預(yù)計約2000萬噸/年。如果這些產(chǎn)能從2017年四季度開始加入到填補供給缺口的行列之中，依據(jù)對“地條鋼”產(chǎn)量規(guī)模測算的不同，可以縮短填補缺口的時間約0.5—1.3個月。概括起來講，如果需求相對穩(wěn)定，可能需要大約6個月的時間來填補缺口。

　　中長期來看，后“地條鋼”時代終將來臨，而且后“地條鋼”時代可以分為兩個階段。第一階段是以高爐—轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能增產(chǎn)填補取締“地條鋼”造成的缺口，第二階段是由高爐—轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能和電爐產(chǎn)能共同填補缺口。近期社會對鋼鐵行業(yè)的關(guān)注度已經(jīng)從打壓“地條鋼”造成的供給缺口轉(zhuǎn)向了新增電弧爐產(chǎn)能以及電弧爐生產(chǎn)過程中所消耗的石墨電極的供需狀況。只要在電弧爐產(chǎn)能釋放過程中仍然存在這樣那樣的瓶頸，就有可能造成供給缺口被填補的時點延后，鋼廠利潤維持在景氣階段的時間也將延長。

　　另一方面，《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》中的采暖季限產(chǎn)政策再度敲響了供給偏緊的警鐘。2017年11月中旬至2018年2月中旬，京津冀大氣污染傳輸通道2+26城市高污染高能耗行業(yè)產(chǎn)能利用率下降到50%就意味著大范圍的停產(chǎn)，高爐停產(chǎn)會造成鐵水和鋼坯資源緊張。鑒于當(dāng)前庫存水平偏低，供給收縮很容易再度造成市場貨源緊張。目前鋼廠已經(jīng)根據(jù)品種盈利狀況進(jìn)行生產(chǎn)調(diào)整，未來會進(jìn)一步將鐵水資源向盈利能力好的品種上傾斜。有些品種產(chǎn)線有完全停產(chǎn)的可能性，而一些盈利狀況好的品種可能仍然會滿負(fù)荷生產(chǎn)。

　　按產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)率在80%左右進(jìn)行測算，采暖季限產(chǎn)造成鋼材供給下降3000萬—4000萬噸，對全年產(chǎn)量的影響大約3%。受限產(chǎn)影響最大的品種是熱軋窄鋼帶、焊接鋼管、型材、冷軋窄鋼帶、中厚寬鋼帶。相比之下，螺紋鋼的供給受限程度沒有鋼帶、焊管和型材大，而且鋼筋受影響的程度也不如盤條線材和棒材。如果取締“地條鋼”造成的供給缺口到2017年四季度仍然無法填補，鋼廠繼續(xù)將鐵水資源向長材傾斜的可能性很大，環(huán)保限產(chǎn)有利于板材市場緩解供給過剩的壓力。

　　此外，2017年冬季采暖季環(huán)保限產(chǎn)政策實施階段恰逢十九大召開前后。根據(jù)以往慣例，一系列重要會議將持續(xù)約2周時間，環(huán)保督查和環(huán)保限產(chǎn)的力度很可能會加大。而在此之前，第十三屆全國運動會將于2017年8月27日至9月8日在天津舉行，即便8—9月京津冀地區(qū)空氣質(zhì)量普遍良好，仍然不能排除全運會前加大環(huán)保督查力度的可能。客觀地說，從2017年8月中旬開始，華北地區(qū)鋼鐵生產(chǎn)可能會持續(xù)受到多方面因素的干擾，填補供給缺口的時點將不斷延后。

　　不過，因為采暖季環(huán)保限產(chǎn)針對高爐產(chǎn)能，電爐生產(chǎn)在采暖季并不受影響，電爐新增產(chǎn)能會填補一部分高爐—轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能受限造成的缺口，而新增電爐產(chǎn)能主要針對長材市場，長材供給受影響的程度會被中和一部分。由于廢鋼供給嚴(yán)重過剩，廢鋼價格對新增電爐產(chǎn)能投產(chǎn)未必會非常敏感，需要重點關(guān)注短流程企業(yè)的開工狀況，來判斷潛在供給釋放的程度。

　　貨幣政策溫和收緊，需求回落效應(yīng)滯后，供給收縮效果凸顯

　　本輪貨幣政策收緊發(fā)軔于2016年7月，但就截至2017年5月的政策收緊態(tài)勢而言，以M1同比增速的趨勢線來衡量，總體上是偏向于溫和收緊，與2008年全球金融危機以來的另外兩次貨幣政策收緊相比明顯溫和了許多，對經(jīng)濟(jì)活動的抑制作用有限，這也是2017年6月國內(nèi)制造業(yè)和非制造業(yè)PMI不降反升背后的原因。2010年和2013年兩輪貨幣政策收緊的時間分別持續(xù)了28個月和21個月，鑒于當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速距離政策目標(biāo)不遠(yuǎn)，回旋余地相對有限，本輪政策收緊時間可能也會持續(xù)20個月左右，但收緊的過程并非勻速運動，歷史上也出現(xiàn)過階段性加速和減速的過程。

　　國內(nèi)貨幣政策溫和收緊可以從中觀層面的變化中感受到，最為明顯的是房地產(chǎn)銷量仍然居于高位，居民房地產(chǎn)按揭貸款的規(guī)模并沒有大幅萎縮，而是緩慢回落。因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控政策讓一二線城市房地產(chǎn)銷量大幅萎縮，但三四線城市繼續(xù)推進(jìn)房地產(chǎn)去庫存進(jìn)程，全國房地產(chǎn)銷量總體仍在高位運行，國內(nèi)70個大中城市房價并未出現(xiàn)明顯下行，房地產(chǎn)新開工面積仍在溫和增長，仍然有利于鋼價維持在高位運行。房地產(chǎn)市場觸頂回落的時點延后，明顯推遲了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的時點，當(dāng)前需求端對鋼價的負(fù)面拖累作用仍然不明顯，只有等到全國房地產(chǎn)銷量萎縮以及房價由升轉(zhuǎn)降，鋼價回落壓力才會明顯增大。

　　2008年以來國內(nèi)貨幣政策收緊程度對比

　　此外，需求預(yù)期對市場也有較大的擾動。在雄安新區(qū)千年大計的政策刺激之下，市場對政府“大干快上，有所作為”的預(yù)期可能會繼續(xù)發(fā)酵，即便事后這樣的預(yù)期被證偽，也可能在市場上形成自我實現(xiàn)式主動補庫存的上漲行情。不過，政治周期與經(jīng)濟(jì)周期并非高度一致。2012—2013年的跨年上漲行情是在貨幣寬松周期內(nèi)完成的，而2017—2018年跨年行情的背景是貨幣緊縮周期。四季度本輪貨幣緊縮效果會逐步顯現(xiàn)，盡管市場會進(jìn)行跨年度炒作，但仍將明顯受到貨幣緊縮環(huán)境的抑制。

　　國內(nèi)房地產(chǎn)銷量增速明顯領(lǐng)先綜合鋼價增速

　　若大型高爐增產(chǎn)趨多和國內(nèi)貨幣政策加速收緊，鋼價將面臨下跌風(fēng)險

　　年產(chǎn)鋼(600萬噸)鋼廠高爐開工率與盈利面

　　四季度存在的中觀和宏觀沖擊因素不容輕視。在中觀方面，不同規(guī)模的鋼廠對價格信號的反應(yīng)不一，可以作為判斷鋼價拐點的重要依據(jù)。一旦大型鋼廠進(jìn)入到復(fù)產(chǎn)擴產(chǎn)的行列，市場很可能離拐點也不遠(yuǎn)了。

　　美國金融市場環(huán)境非常寬松

　　小型鋼廠生產(chǎn)經(jīng)營相對靈活，盈利好轉(zhuǎn)刺激鋼廠擴產(chǎn)，只是因為常態(tài)化的環(huán)保限產(chǎn)壓力，小型鋼廠高爐開工受阻，盈利狀況大不如前;大型鋼廠生產(chǎn)啟動慢調(diào)整也慢，但由于政策呵護(hù)，當(dāng)前盈利面要優(yōu)于小型鋼廠。相比之下，中型鋼廠的生產(chǎn)經(jīng)營狀況介于兩者之間，由于受到環(huán)保限產(chǎn)約束相對較少，盈利面最優(yōu)。

　　歷史上，隨著大型鋼廠進(jìn)入明顯的增產(chǎn)周期，往往意味著市場狀況距離景氣頂點為時不遠(yuǎn)。截至2017年6月30日，年產(chǎn)鋼(600萬噸)的大型鋼廠高爐開工率還只有82.33%，如果后期開工率及達(dá)產(chǎn)率上升過快，尤其在鋼鐵需求放緩階段，市場擔(dān)心增加，則孕育著鋼價下跌風(fēng)險。

　　在宏觀方面，截至2017年5月的數(shù)據(jù)，美國核心通脹環(huán)比折年率趨勢值已經(jīng)有微弱的觸底回升苗頭。其實，美國核心通脹的波動具有較為明顯的周期規(guī)律。

　　美元指數(shù)VS國內(nèi)1—10年期國債收益率

　　平均來看，上行和下行階段分別持續(xù)約12個月，只有在經(jīng)濟(jì)相對較弱的環(huán)境下，周期下行持續(xù)時間較長，比如2008年金融危機后漫長的復(fù)蘇期。而現(xiàn)階段，美國失業(yè)率持續(xù)振蕩下行，薪資增速改變頹勢只是時間問題，未來1年美國核心通脹大概率步入上行通道。在美國通脹擺脫無起色階段之后，美國經(jīng)濟(jì)上行仍有利于美元指數(shù)走強。

　　最為關(guān)鍵的是，美聯(lián)儲加息與縮表并行關(guān)注的重點并不完全在通脹上，而是金融市場環(huán)境過于寬松可能導(dǎo)致房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)部門等資產(chǎn)價格過熱的問題愈演愈烈。投資者絕不應(yīng)低估美聯(lián)儲提前縮表并且與加息配合進(jìn)一步收緊貨幣政策的決心。美聯(lián)儲觀望等待階段給中國央行提供了緩步收緊貨幣政策的空間，并且國內(nèi)主動推進(jìn)金融去杠桿給后期應(yīng)對海外政策調(diào)整提供了緩沖空間，但現(xiàn)有的中美利差可能依然不夠。在經(jīng)濟(jì)下行階段，宏觀層面重大的負(fù)面沖擊會對鋼市構(gòu)成下跌風(fēng)險。

　　螺紋鋼主力合約基差與螺紋鋼市場庫存波動

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落，下行壓力將壓制鋼鐵需求。鑒于2017年鋼市擾動因素太多，鋼價下行不會一帆風(fēng)順，政治周期可能會激發(fā)市場看漲預(yù)期，同時遭遇采暖季限產(chǎn)因素，醞釀跨年行情，但宏觀利空因素對鋼價上行構(gòu)成持續(xù)的制約。

　　我們預(yù)計RB1710和RB1801合約將分別在2800—3600元/噸和2700—3500元/噸區(qū)間運行。跨期套利方面，在春秋季需求旺季來臨之前，以多近空遠(yuǎn)正套策略為主。2011年以來，螺紋鋼在年末年初普遍存在著基差修復(fù)行情，特別是在跨年供需預(yù)期共振的環(huán)境下，填補供給缺口與修復(fù)基差行情相伴的可能性較大。